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La crescita USA è pura illusione finanziaria

22 Gennaio 2015
La crescita USA è pura illusione finanziaria

Il QE1 (Quantitative Easing):  la ripresa economica USA è solo nominale nonché figlia dell’illusione finanziaria.

di FRANCESCO MARIA PELLEGRINI

Da circa due anni a questa parte, i media mainstream ribadiscono in loop l’importanza – a livello globale- del recupero -anzi della crescita- dell’ economia statunitense. Come molti di voi sapranno, la banca centrale USA (Fed) ha adottato – negli ultimi 7 anni- una politica monetaria fortemente espansiva articolatasi nei seguenti provvedimenti:

 

– ZIRP (Zero Interest Rate Policy), tramite la quale il Federal Funds Rate è passato in pochi mesi (16 per la precisione) dal 5,25% allo 0% circa;

 

– QE1 (Quantitative Easing 1), lanciato ufficialmente il 16 Dicembre 2008, avente -originariamente- ad oggetto l’acquisto di MBS (Mortgage Backed Securities – titoli provenienti da processi di cartolarizzazione dei mutui ipotecari) tossici e titoli di debito delle agenzie federali USA Fannie Mae e Freddy Mac che acquistavano mutui da originators (cioé dalle banche concedenti) presenti sul territorio, suddivisi in “pacchetti” fungenti da base per le successive emissioni di MBS destinati ai mercati o che emettevano obbligazioni proprie e con i fondi incassati acquistavano MBS già emessi da altre istituzioni finanziarie, al fine di guadagnare sulla differenza dei livelli di tassi d’interesse, per un importo di 600$ miliardi di dollari, poi incrementati -nel Marzo 2009- di ulteriori 750 miliardi di dollari per MBS e titoli di debito delle medesime agenzie e di 300$ miliardi di dollari per l’acquisto di Treasury securities;

 

– QE2 (Quantitative Easing 2) partito nel Novembre 2010, avente ad oggetto l’acquisto di Treasuries dalla maturità più elevata, ad un ritmo di 75 miliardi di dollari al mese sino al Giugno 2011;

 

– Operation Twist, annunciata nel Settembre 2011, volta ad acquistare -complessivamente- 627 miliardi di dollari di bonds (tra il 2011 ed il 2012) con una scadenza da 6 a 30 anni ed a vendere quelli con scadenza inferiore ai 3 anni ;

 

– QE 3 (Quantitative Easing 3), intrapreso nel Settembre 2012, finalizzato ad acquistare 85 miliardi di titoli al mese, di cui 40 di MBS e 45 di titoli a lungo termine emessi dal Tesoro americano, poi ridotti a 75 al mese a partire dal 2014.

L’obiettivo comune di questi strumenti è stato quello di tentare di far ripartire -tramite l’espansione della base monetaria e dunque in ultima analisi della sua offerta- l’economia USA fortemente danneggiata dalla crisi finanziaria subprime related e con essa i livelli occupazionali. Ad oggi, i risultati ottenuti in tali direzioni, posso dirsi soddisfacenti? Cerchiamo di scoprirlo insieme, tramite la lettura di alcuni dati.

 

Radio, televisioni e giornali ci dicono che la disoccupazione USA è diminuita: è vero? E’ vero solo in parte: infatti, quando gli analisti, gli economisti e i politici parlano di disoccupazione lo fanno riferendosi ad un dato specifico, comunemente chiamato U3, comprendente gli individui che -nell’arco temporale di riferimento- siano stati totalmente fuori dal mercato del lavoro pur cercandone uno attivamente, ma escludente coloro i quali non cercano più un impiego e/o vedono i propri ammortizzatori sociali esaurirsi (discouraged unemployed), quelli che lavorano part time pur volendo farlo full time, nonché quelli sottoccupati in quanto accettanti lavori e/o condizioni lavorative non in linea con il loro livello di educazione scolastica .

Guardiamo la seguente tabella riportante i dati rilasciati dal Governo Federale USA .

Che cosa ci dice? Ci dice che, nonostante l’immensa quantità di denaro fresco di stampa immesso nell’economia dalla Fed, il tasso di disoccupazione resta più alto di quello fatto registrare nel periodo pre crisi (2007 -2008).

Se all’ U3 aggiungiamo i discouraged employed ed i sottoccupati, otteniamo il dato noto con la sigla U6, presentante i seguenti valori.

Anche in questo caso, vale lo stesso discorso fatto per l’U3: nonostante il fiume di denaro stampato dalla banca centrale USA, i livelli restano più alti di quelli antecedenti lo scoppio della bolla immobiliare.

Se poi all’ U6, volessimo sommare il numero di quelli che hanno abbandonato la forza lavoro, otterremo livelli da Grande Depressione, superiori al 15%. Questo accade perché, mentre i valori del dato U3 rimangono flat o decrescono lentamente, un numero sempre maggiore di cittadini statunitensi ha abbandonato -negli ultimi anni- la forza lavoro, com’è possibile evincere dalla tabella di cui sotto, riportante i dati relativi all’ employment -to population ratio, inferiore di ben 3,35 punti percentuali rispetto al decennio precedente.

Guardiamo ora ai salari reali.

I salari reali medi dei cittadini americani, nell’ Ottobre 2014 si trovano esattamente allo stesso livello su cui si trovavano nell’aprile 2010.

Ma non è tutto: tra il 2008 ed il 2014 il Governo USA ha incrementato il proprio debito di 7.799,35 miliardi di dollari; nello stesso periodo l’incremento cumulativo del Pil è stato pari a 2697,67 miliardi di dollari. Più nel dettaglio, con riguardo agli ultimi due anni:

– nel 2013, il Pil è cresciuto di 604,9 miliardi di dollari rispetto all’anno prima, mentre l’indebitamento è salito di 671,94 rispetto al 2012;

– nel 2012, il Pil è aumentato -rispetto al 2011- di 645,22 miliardi di dollari, mentre -sempre rispetto allo stesso anno il debito pubblico è aumentato di 1.275,90.

Cosa ci dicono questi dati? Che, nonostante un incremento quantitativamente esorbitante della base monetaria, non è stata l’economia reale a godere degli effetti delle politiche di allentamento monetario, bensì gli indici borsistici. Più nello specifico:

– il Pil Usa 2009 fece segnare un – 2,08% nominale, ma nello stesso anno lo S&P 500 fece segnare un Annualized Growth Rate (espressione aritmetica della media dei singoli incrementi in un anno solare) pari a +23,47%;

– il pil nominale Usa 2010 fece segnare un + 3,65% (quello reale invece un + 2,5%), mentre nello stesso anno lo S&P 500 fece segnare un Annualized Growth Rate pari a + 12,79%;

– nel 2011 il Pil Usa fece segnare un + 3,57% nominale (1,6% reale) e lo S&P 500 performò negativamente seppur di poco;

– il Pil Usa 2012 fece segnare un + 3,99% nominale (2,3% reale) e lo S&P 500 fece segnare un Annualized Growth Rate pari a + 13,38%;

– nel 2013 il Pil Usa fece segnare un + 3,61% (2,2% reale) ed un Annualized Growth Rate pari a + 26,66%.

Nel frattempo, però, il rapporto Prezzo/Utili delle azioni come espresso dall’indicatore CAPE ideato dal Premio Nobel Shiller è passato da 20,52 del Gennaio 2010 a 27,10 (oltre 10 punti al disopra della media storica) del Dicembre 2014: che cosa significa? Significa che il mercato azionario è divenuto più costoso rispetto alla capacità oggettiva delle aziende di realizzare utili.

Con quanto sopra, non intendo dire -ovviamente- che in assenza di stimoli monetari la situazione sarebbe più rosea; vorrei, viceversa, porre il seguente quesito: se con tutta la moneta stampata dalla Fed gli Stati Uniti hanno un economia nominalmente forte ma realmente molto fragile, dove si troverebbero oggi qualora Qe et similia non fossero mai stati implementati? Per comprendere quanto scarsi siano i progressi fatti dal 2010 ad oggi dall’economia USA è necessario considerare che i risultati illustrati, sono stati conseguiti in un contesto monetario non avente precedenti nella storia; basti pensare che:

– dal 1913 al 2007, la Fed ha stampato circa 828 miliardi di dollari;

– nel solo 2013, la Fed ha stampato circa 1 trilione di dollari (vale a dire mille miliardi di dollari). Quindi, in un solo anno la Banca Centrale ha stampato molto di più di quanto non abbia fatto nei 94 anni precedenti, portando la base monetaria -complessivamente- a circa 4,5 trilioni di dollari.

Tutta questa liquidità dov’è andata a finire? Quali effetti di finanza pubblica e privata ha prodotto?

Come detto, la Fed ha provveduto ad acquistare massicciamente titoli tossici e titoli di stato; l’acquisto di titoli di stato, a sua volta, ha:

 

– consentito al Governo Federale la spendita del deficit a sostegno diretto dell’economia reale e del welfare;

 

– comportato l’abbassamento dei tassi di interessi garantiti dai titoli medesimi;

 

– comportato l’abbassamento dei tassi dei mutui, quindi l’aumento della domanda nel mercato immobiliare;

 

-comportato l’abbassamento dei tassi d’interesse dei titoli di quei paesi, in cui il rendimento è determinato tramite applicazione di un markup ai tassi garantiti dai titoli americani di pari durata;

 

– generato una forte risalita degli indici azionari. Perché i mercati azionari salgono, in presenza del QE? Il motivo è molto semplice: nel momento in cui i rendimenti dei titoli di stato si riducono quasi a zero o addirittura scivolano in territorio negativo, come nel caso dei titoli di stato tedeschi a 3 anni, i risparmiatori/investitori, cominciano a guardarsi intorno alla ricerca di maggiori profitti.E qual è il miglior posto in cui poterli trovare? Le Borse. Quindi grandi masse di liquidità, si spostano dai mercati obbligazionari verso quelli azionari, che tendono ad assumere una conformazione bull; i nuovi massimi, i nuovi record, attirano altra liquidità che finirà per spingerle ancora più in alto, sulla base dei meccanismi propri dell’ “herd effect” descritti dal Premio Nobel per l’Economia Robert J. Shiller, almeno sino a quando la festa non finirà. Contemporaneamente, una borsa ad alti livelli, tende a trascinare al rialzo il mercato immobiliare ed a produrre quel wealth effect che funge da carburante per i consumi privati.

Esistono limiti alla stampa di moneta? Tecnicamente, no. Tuttavia, la capacità marginale di stimolare l’economia reale è decrescente. La stampa di moneta è un rimedio privo di costi? No; se lo fosse potrebbe essere utilizzato per importi e periodi sempre maggiori, poiché ci sarebbe tutto da guadagnare a livello finanziario ed economico e nulla da perdere. Qual è il costo maggiore che tutte le politiche di allentamento monetario portano in dote? Quello dell’inflazione tendente -nel medio periodo- ad attestarsi su percentuali medio-alte. E’ la stessa Fed a mettere in guarda sé stessa ancor prima dei mercati: in diversi Working Papers, l’Istituto di Credito Centrale evidenzia la relazione di medio termine tra aumento dell’offerta di moneta ed aumento del livello generale dei prezzi. Dal 2009 ad oggi la base monetaria è stata incrementata di oltre il 400%: questo significa forse che avremo un’inflazione del 400% ? Ovviamente no, ma è altamente probabile un suo aumento, che porterà ad un aumento dei tassi che -a parere di chi scrive- condurrà -unitamente agli altri fattori macro globali- importanti ritracciamenti dei principali indici azionari. Perché ancora l’inflazione non ha dato segni di vita? Perché, come spiega la Fed, esistono alcuni lag factors (fattori inducenti un ritardo) tra la stampa massiccia di denaro e la comparsa dell’inflazione. Non vi sto dicendo di uscire domani dai mercati: è giusto sfruttare l’onda long in tutta la sua ampiezza, così come reputo opportuno non adagiarsi sui fragili allori delle politiche monetarie delle banche centrali delle principali economie mondiali, partendo dalla consapevolezza di vivere in un contesto mondiale multi bubbles, in cui le precedenti 4 bolle di azionario, real estate, debito privato e consumi non siano deflagrate nella loro interezza grazie al fatto che a loro sostegno, altre due individuabili nel dollaro in sé (nel suo ruolo internazionale) e nel debito sovrano a stelle e strisce, sono state nel frattempo gonfiate. La buona notizia è che abbiamo ancora un po’ di tempo per prepararci all’impatto, magari prendendo -in futuro- posizione per scommettere contro e sbancare Wall Street, ricordandoci che nel trading intraday l’analisi tecnica è legge.



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